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复习文章说明：过去一年多时间里，价值集训营曾深入研究了一百多只价值投资牛股，但我们一天只能发一篇公司研究，远远满足不了大家的学习需求，特旧文重发，供大家学习参考使用。

有一点请务必注意：本文首发于年12月11日，公司逻辑和估值可能有很大变化，结论不再具有参考意义。内容仅供了解公司基本面和学习使用，不能盲目的用于投资指导，谢谢。

引言

年，美国大量房屋被卡特里娜飓风袭击，美国石膏板短时间供不应求，从中国进口了部分石膏板。-年，北新建材及其子公司泰山石膏向美国出口约万平方米石膏板。但年5月以来，公司及泰山石膏陷入“美国石膏板诉讼案”泥潭（美方单方面称公司产品不达标），索赔金额逾20多亿元。年8月，公司与泰山石膏才与大部分原告签署了全面和解及集体和解协议。年6月底，北新建材及子公司泰山石膏就该诉讼累积发生的律师费/差旅费/判决金额/和解费等合计达27亿元。北新建材好心援助美国，却被天量索赔，这也被媒体热炒为“现实版的农夫与蛇”故事。虽然境遇不佳，并不能否认公司投资价值，今天价值集训营将介绍国内石膏板龙头（北新建材）。

01

公司简介

石膏板是用熟石膏（CaSO4）为主要原料，掺入添加剂与纤维作为芯材，表面再粘贴专用的板纸（护面纸）来制成，多与轻钢龙骨、岩棉板等配套使用。

由于CaSO4的化学惰性，石膏板具有质轻、耐火/保温、抗震/隔声、便捷施工/表面装饰等优点，能够作为新型建筑材料，替代传统的木材和粘土砖等墙材资源。不同于传统墙材生产的高污染/高浪费，石膏板作为新型材料的生产能耗低/污染小、还能有效利用工业副产物（燃煤电厂的脱硫石膏）和废纸（护面纸原料），是国家提倡使用的节能环保绿色产品。中国石膏板产量超过32亿平米，市场规模约在亿元。石膏板下游需求中，住宅（家装）需求和非住宅（工装）需求占比分别约为30%和70%。

北新建材是中国石膏板龙头，在高端/中端/低端石膏板等价格带都有相应产品系列：1）高端石膏板的价格在8元/平以上，占国内石膏板市场的15%，受益消费升级；北新的龙牌石膏板定位高端市场，主要和外资品牌竞争；2）中端石膏板价格在4-8元/平，占国内石膏板市场的50%，是石膏板的主流市场，北新的泰山石膏板则定位中端市场，对手为国内的中小石膏板企业；3）低端石膏板价格在4元以下，占国内石膏板市场的35%，北新收购的万佳/梦牌定位在低端。

石膏板用于装修，具有一定的美观及炫耀功能，因此消费者对价格敏感性没那么高，石膏板更多的呈现类消费品属性而非标准工业品。北新会持续享受产品功能化、品牌化带来的价格抬升。

北新建材的产品力及品牌力很强，在房地产首选品牌中，北新建材下的“龙牌”石膏板与“泰山”石膏的首选率合计超过40%。

年底，公司石膏板年产能已达到27.5亿平方米，国内市场份额60%。公司市占率高，对上下游的议价能力强，能够顺利传导成本上涨。比如在年单位成本上行时期，公司通过提价覆盖成本涨幅，还实现毛利率的提升。

公司中期发展目标为：1）国内石膏板产能40亿平方米，国内市占率提高至80%；2）全球50亿平方米产能（国内40亿平方米，国外10亿平方米）、全球市占率达50%。

02

业务模式

石膏板的生产成本主要包括原材料（护面纸、熟石膏等）成本、燃料动力成本、人工成本等。以北新建材为例，护面纸、熟石膏、燃料动力成本占比分别约为46%、20%和20%，护面纸、熟石膏等原材料成本占比高达66%。

ToB型企业（面向企业客户）通常产品同质化，下游企业客户对价格非常敏感，ToB企业的核心竞争力是低成本。北新建材能成长为石膏板行业龙头，也得益于优秀的成本控制能力，使得公司石膏板成本比小企业低10%左右，公司龙牌、泰山石膏板的单平米盈利比个体民营企业要高出1元/平米以上。公司的成本管控更强，主要体现在：1）自建护面纸产能，提升原材料议价能力；2）就近设厂，提前占领脱硫石膏及低价热源；3）全国布局降低运输成本。

（1）自建护面纸产能。熟石膏的强度并不高，纸面石膏板的60%以上强度来自上下两层护面纸，护面纸占石膏板生产成本的40%。北新通过自行建立护面纸生产线，提高护面纸自给率，降低成本，缩小原材料和产成品之间的物流距离，并且提高面对纸厂时的议价能力。年公司护面纸需求量约为78.64万吨，公司旗下泰和纸业26万吨产能能够满足公司~30%的护面纸需求，成本比外购要低~元/吨，或6%~10%（由于公司原料端能够获取一定的低成本外废进口配额，相对于行业具备一定成本优势）。随着公司在建护面纸生产线投运，未来公司护面纸自给率有望提升至70%。

（2）就近设厂，提前占领脱硫石膏及低价热源。石膏板生产可以采用天然石膏、脱硫石膏、磷石膏。7年以前，我国石膏板生产主要以天然石膏为原料，天然石膏主要分布在山东/河北/河南等地区（其中山东石膏矿储量约占全国储量的65%），因此石膏板生产也集中山东周边区域。因为石膏板单价低而且体积大，合理运输半径约为-公里，远距离运输的成本也很高。采用天然石膏原料，不利于石膏板的销售区域扩展。

相比天然石膏和磷石膏等矿产资源而言，脱硫石膏作为火电脱硫的废弃物，成本/价格更低、而且杂质也更低。7年全国火电厂开始普遍实质性脱硫后，脱硫石膏的供给快速上升。年起，公司全面推广高性价比的电厂脱硫石膏，新建产能迅速抢占了电厂周边区位资源（选址具有稀缺性），年公司石膏板生产已经%使用脱硫石膏，且产能布局基本覆盖了全部的火电大省（原材料供给区域）和需求大省，导致国内可用于石膏板的脱硫石膏资源大部分被公司掌控（公司脱硫石膏使用量占石膏板行业的76%）。北新建材通过长协（长期合同）等方式把控脱硫石膏资源，而中小企业多数只能使用价格明显更贵、且含杂质偏高的天然石膏，或者杂质偏高且呈酸性的磷石膏。北新建材使用脱硫石膏代替天然石膏生产，每年可节约成本约10.53亿元，占年公司石膏板原材料成本的23%。另外，蒸汽作为石膏煅烧设备和石膏板干燥设备的热源，公司将石膏板产能建在电厂周围，可以直接采购电厂低价蒸汽，也有利于降低生产成本。

（3）全国布局降低运输成本。石膏板具有体积大、质量大、易碎、不易保存、价格便宜等特点，合理运输半径约-公里。由于电厂往往布局在大中城市郊区附近，公司将石膏板产线建在火电厂周围，不仅可以把控住“脱硫石膏资源”，还可以掌握石膏板“市场销售渠道”：石膏板生产不局限在山东附近了（石膏板的销售半径在-公里，受限于天然石膏供应，产能局限在山东附近），北新建材通过使用火电厂脱硫石膏，公司石膏板产能和销售均实现了全国扩张（产能只要建在火电厂周围就可以）。

03

行业前景

北新建材的主业石膏板较为成熟，可以持续贡献现金流，为开拓其他业务提供支撑。年公司管理层提出新的战略方向：拟构建60%石膏板、20%防水、20%涂料“一体两翼”布局，并提出要在三年内做到防水行业前三的目标。

公司未来发展在于：1）石膏板主业扩张（应用领域扩张、产品高端化、产能及集中度提升）；2）多元化布局（龙骨、防水材料、涂料等）。

年中国纸面石膏板的人均使用量仅为2.3平方米/人，而东亚地区的日本/韩国人均使用量分别为4/5.4平方米/人，中国纸面石膏板的使用量还有约1倍的提升空间。

（1）应用领域扩张。1）从下游用途来看，石膏板主要应用在吊顶和隔墙工程中，中国吊顶大约占整个石膏板销量的70%，只有不到30％用于墙体，发达国家约有80%石膏板主要用于轻质墙体的建设。

2）从消费结构来看，发达国家的家居装修中占比80%、工装占20%，而国内应用则主要在工装（酒店/写字楼/展会/公用建筑等）的吊顶和隔墙上，预计这部分的比例在70%左右，在家装领域应用占比仅30%。

由于国人的居住习惯（喜欢砌筑材料，而非石膏板隔墙）、产品标准等原因，我国石膏板在住宅隔墙应用占比不足10%（美国约为60%）。在精装房施工中，“轻钢龙骨+石膏板”隔墙不仅美观、环保，且石膏板隔墙的单位面积造价和工期均明显少于砖墙，这对高周转地产商的吸引力很强。年底国内精装修房占比约30%，未来有望对标发达国家（80%精装修比例），精装修将驱动国内石膏板需求释放，机构预计国内石膏板市场规模将从目前亿元增长至未来亿元。

（2）产品高端化。12mm以上的厚板在强度、吸音、防火等方面性能要更优，相对于当前主流的9.5mm普通板更适于做墙体材料（家装隔墙），价格也更高。

由于薄板适合做吊顶，厚板适合做墙体。目前，国内石膏板产品却是以中低档产品为主，9.5mm厚的薄石膏板占据85%的市场份额，超过12.5mm的厚石膏板只占3%-4%，而美国/日本的12.5mm以上的厚石膏板使用率分别超过90%/70%。精装修驱动“石膏板在国内家装隔墙的应用”，石膏板有望厚板化/功能化，单价也将提升。

（3）产能及集中度提升。年底，公司石膏板年产能已达到27.5亿平方米（国内市场份额60%），公司中期发展目标为：全球50亿平方米产能（国内40亿平，国外10亿平）、全球50%市占率。测算公司潜在产能提升空间为80%。

除了石膏板主业增长外，北新建材也在开展多元化布局（轻钢龙骨、防水材料、涂料等），打开成长天花板。

（1）轻钢龙骨。轻钢龙骨产品作为支撑材料，通常与石膏板配套（1平米石膏板约配1.85千克轻钢龙骨），一起用在吊顶、隔墙中。年中国龙骨市场规模约亿元，机构预计年市场有望接近亿元。目前，国内龙骨市场格局仍较分散，质量偏低的非标品占比接近7成，这可能导致吊顶/墙体坍塌等安全事故。由于“石膏板和龙骨”在客户和渠道方面都具有协同效应（业务扩展难度低），而且龙骨品质会直接影响装修性能，年，北新建材的龙骨市销量约24万吨，龙骨配套率仅为7.2%左右。北新建材加大对龙骨产能的投入，致力于提高石膏板中的龙骨配套率，以目前公司27.52亿平米石膏板产能规模测算，如果配套率能达到50%，轻钢龙骨将提供不少于亿的收入规模。

（2）防水材料。国内防水市场总规模在0亿元左右，防水龙头（东方雨虹）的市占率也只有~10%，行业集中度提升空间大。由于防水材料与石膏板可以共享营销/服务网络/品牌等资源，北新建材开拓防水业务具有优势。防水材料面向B端地产客户，对营运资金的需求量大，北新建材的应收账款周转率和经营现金流都大幅优于防水材料上市公司（东方雨虹/科顺股份/凯伦股份），北新的发展潜力更大。年公司先后联合重组十个防水材料基地，一举成为行业前三。

（3）建筑涂料。中国建筑涂料市场空间约为亿元，年三棵树和亚士创能在建筑涂料领域市占率约为10%和5%，集中度提升空间较大。与防水涂料一样，涂料和石膏板也可以共享营销/服务网络/品牌等资源，而且可以利用公司充裕现金流优势，发展潜力也很大。

04

财务分析

0-年，北新建材的营业收入年复合增速高达18%，扣非归母净利润增速高达19.5%。年因为“美国石膏板诉讼案”，公司归母净利润大幅下滑82%，但目前该事件为一次性事项，目前对公司业绩影响已经消退，预计公司业绩将重新回到中高速增长通道。-年，公司加权ROE都在20%左右，整体盈利能力较强。当前公司资产负债率在30%左右，整体负债率水平也比较合理。

05

总结

北新建材是国内石膏板龙头，国内市占率高达60%，对上下游的议价能力强，可以顺利传导成本上涨。同时，石膏板具有一定美观及炫耀功能，石膏板更多呈现类消费品属性而非标准工业品，盈利能力中枢有望抬升。公司核心竞争力为低成本，公司石膏板生产成本比小企业要低10%左右，主要原因为：1）自建护面纸产能，提升原材料议价能力；2）就近设厂，提前占领脱硫石膏及低价热源；3）全国布局降低运输成本。年底，公司石膏板年产能已达到27.5亿平方米，国内市场份额60%。公司未来发展在于：1）石膏板主业扩张（包括应用领域扩张、产品高端化、产能及集中度提升），公司中期目标为全球50亿平方米的石膏板产能（国内40亿平方米，国外10亿平方米）、全球50%市占率；2）多元化布局（如龙骨、防水材料、涂料等）。

风险说明：本文的资料及数据，均来自金融终端及团队内部研究成果，我们力求但不保证准确。价值集训营与文中公司无任何利益关系，提及股票仅为信息参考，我们不做任何形式的投资推荐，请独自研判并承担投资风险。

END

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