摘要
市占率仍有提升潜力，成长空间无忧
公司稳步推进25亿平米全国产业布局规划，完成后产能占比有望达到58%；公司近期发布了30亿平米石膏板产能规划，并决定启动全球化产业布局，海外市场有望打开新空间。参照美国人均石膏消费量变动历史，我们认为中国石膏板长期成长空间无忧。随着消费升级浪潮的到来，石膏板在住宅装修领域渗透率有望加速提升；而“禁实限粘”政策将推动墙体材料革新，石膏板在空间更大的隔墙领域有望加速推广。
地产调控影响有限，美国诉讼积极抗辩中
当前市场对公司的担忧之一是地产调控对公司石膏板产销的不利影响，但我们认为对此不必过于担心。一方面地产从销售到竣工会有3个季度左右时滞；另一方面地产调控主要针对住宅领域，而我国石膏板约七成是用于工装领域，目前办公楼及商业营业用房销售增速仍维持在较高水平。同时公司美国诉讼在积极抗辩中，Lennar案近期达成和解；总体来说美国石膏板诉讼案正在向积极的方向发展。
收购泰山石膏少数股权，混改迈出新步伐
公司年底发行股份购买泰山石膏35%少数股权，泰山石膏成为公司全资子公司。泰山石膏一直是公司营收及利润主要来源，其ROA、ROE均明显优于上市公司，此次收购将进一步提高上市公司资产质量。此外，泰山石膏管理层成为上市公司股东，双方利益长期绑定有助于进一步提升管理层积极性，混改迈出新步伐，有助于进一步改善上市公司法人治理结构，提升经营管理效率，长期利好上市公司。
雄安新区建设高标准，催生大量石膏板需求
雄安新区未来将伴随大量人口迁移，为承载新增人口必然需要大量地产项目支撑，同时考虑到新区打造绿色生态城市理念，预计节能建筑材料将是首选，公司石膏板产品属于国家推广节能利废新型墙体材料，预计将获取大量订单。新区未来建设启动后，每年有望新增万平米左右石膏板需求，公司临近雄安布局有多个生产基地，产能可完全覆盖新区建设。
盈利预测
我们预计公司~年营业收入为91.94、99.36、.69亿元，归母净利润为17.23、19.79、22.53亿元，EPS为0.96、1.11、1.26元，对应PE为15.97、13.95、12.29，维持“增持”评级。
正文
一、公司概况：稳健成长的全球石膏板巨头
公司是国务院国资委直属央企中国建材集团旗下新型建材产业平台，以新型建材的研发、制造、经营为主营业务，主营产品包括石膏板、轻钢龙骨、涂料等。公司目前具有石膏板年产能约21亿平米石膏板产品，为全球石膏板行业龙头，主要品牌龙牌、泰山牌分别覆盖中、高档市场，生产基地及销售网点遍布全国大部分省市。公司于年4月由北新建材集团有限公司发起成立，年6月在深圳证券交易所主板上市，截止年6月9日，公司总股本17.89亿股，流通股本13.78亿股，总市值亿元。
公司是全球石膏板龙头，截止年底石膏板产能合计21.32亿平米，在全球占比约16.75%。公司石膏板产品主要销往国内市场，在国内市占率约50%；旗下“龙牌”和“泰山”产品拥有极高品牌知名度，分别覆盖高端、中端市场。公司在营销模式上采取网络销售方式，由各地经销商完成销售，经过多年市场培育，公司石膏营销网络现已遍布全国各大城市及发达地区县级市。
公司控股股东是中国建材股份有限公司，实际控制人是国务院国资委。年公司以发行股份方式购买国泰民安投资、贾同春及其一致行动人共46名交易对方合计持有的泰山石膏35%少数股权。该项交易中，泰山石膏少数股权作价41.95亿元，公司发行股份购买资产发行股份数量合计3.75亿股，发行价格为11.20元/股。交易完成后，泰山石膏成为上市公司的全资子公司，泰山石膏管理层贾同春等人合计持有上市公司股份2.03亿股，占发行后总股本的11.35%，董事长贾同春个人持股6.80%。
公司主要收入来源为石膏板，年在营收中占比达89%；其次为轻钢龙骨，年收入占比7%。公司石膏板产品产销量受全国房地产开发投资增速影响很大，公司业绩也主要受房地产开发投资周期影响。~年房地产开发投资维持了10%以上的高增速，受益于此公司营收连续三年录得10%以上增速；年受房地产开发投资增速下行影响，公司营收出现了-8.97%的负增长；年公司营收又重拾上升势头。公司归母净利润的增速明显快于营收增速，一方面是公司产品毛利率连续五年正增长，~年毛利率上升11.43个百分点；另一方面公司期间费用率基本维持稳定。
二、国内石膏板绝对龙头，市占率仍有提升空间
石膏板是以建筑石膏为主要原料制成的一种新型轻质板材，具有重量轻、强度较高、厚度较薄、加工方便以及隔音绝热和防火性能良好等优点。石膏板在我国已广泛应用于住宅、办公楼、商店、旅馆和工业厂房等各种建筑物的内隔墙、天花板、墙体覆面板及各种装饰板等。
2.1把控脱硫石膏关键资源，生产、运输成本优势明显
我国天然石膏资源虽然储量大，但作为优质资源的特级及一级石膏仅占总量的8%。优质石膏资源主要分布于湖北、湖南、广东、山东、山西等地区，部分矿点已过渡开采接近枯竭，因此能够开采并有效利用的优质石膏资源比例更少。在此背景下，对天然石膏资源进行保护性开采，提高电厂脱硫石膏及化肥厂磷石膏等工业副产石膏再利用比例，已经是世界范围内大势所趋。年财政部、国家税务总局联合发布《关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》，规定使用脱硫石膏支撑的纸面石膏板等新兴墙体材料享受增值税即征即退50%的政策。
公司自年便开始研究和试验采用脱硫石膏工艺，通过自主创新成功开发出%利用燃煤电厂脱硫石膏代替天然石膏矿生产石膏板的成套技术。公司提前抢占全国电厂脱硫石膏资源，现有21.32亿平米石膏板产能均采用脱硫石膏为原料，每年消纳脱硫石膏约2万吨，占全国脱硫石膏生成量比例超过1/4。随着国内对脱硫石膏再利用的重视，脱硫石膏利用率不断攀升，年已经超过70%，未来可供利用电厂脱硫石膏资源将越来越少。另外，由于石膏板运输成本占比较大，其经济运输半径一般仅为公里左右，而天然石膏产区一般远离消费市场，考虑到这一点，热点地区电厂脱硫石膏资源更显稀缺性。公司提前布局，把控脱硫石膏这一关键资源，无论在原料成本还是在运输成本上均具有明显优势。另外，公司通过科技创新推进节能降耗，每平米石膏板煤耗约0.8公斤，显著低于行业平均1公斤水平。
除了脱硫石膏和燃料动力，在石膏板成本构成中，护面纸占比达40%左右，是主要原料成本来源。不同企业单位面积纸面石膏板对护面纸用量相差不大。由于缺乏护面纸价格数据，这里选取其主要原料美废8#价格数据代替，可以看出美废价格高的年份公司毛利率显著下滑。我们认为公司早已成长为国内绝对龙头企业，市占率接近50%，其转移成本能力是无需怀疑的；但由于公司在运输成本、原料成本上的优势，其对美废价格上涨敏感度并不如小厂家强，毛利率的下滑我们认为更多是出于挤占小厂家生存空间目的。
2.2继续加码石膏板主业，产能持续扩张中
公司旗下两大石膏板品牌泰山、龙牌合计市占率达到58%，是国内绝对龙头，三家外资企业拉法基、可耐福、杰科合计市占率接近10%，其余厂商产能分布相对分散。公司龙牌石膏板竞争对手为生产装备、技术、产品质量具有国际水平的外资企业，目前公司产品技术、质量、性能指标和价格档次定位均已超越外资同行，在高端应用领域地位稳固，据统计，全国各地地标和获得国家建筑工程奖90%的建筑都采用了龙牌系列产品。公司泰山石膏板竞争对手主要为国内数量众多、售价低、区域性强的中小规模石膏板企业，公司规模、技术优势明显。
根据公司发展战略，公司正稳步推进25亿平米石膏板全国产业布局规划，规划完成后公司产能占比将由50%上升至58%。公司本部的福建泉州、湖南长沙、陕西富平和江西吉安石膏板生产线项目，以及泰山石膏的湖北襄阳、甘肃白银、山东东营和四川宜宾等石膏板生产线项目稳步推进。在公司上市20周年座谈会上，公司发布了30亿平米石膏板产业规划，并启动全球化产业布局。依托强大技术、营销优势，公司在国内市场有望继续提升市占率；同时公司生产线布局过去只局限在国内，此次提出全球化战略或预示公司将加快走出去步伐，海外市场有望打开新成长空间。
2.3消费升级、墙体材料革新，石膏板渗透率提升存双重利好
目前市面上常见的吊顶材料有石膏板、矿棉板、PVC板以及铝扣板等，其中石膏板由于其价格便宜及加工装饰性能好，普遍应用于工装场所以及除厨卫外的家装场所。综合来看，在工装领域，相比PVC板及铝扣板，石膏板及矿棉板具有价格上的明显优势，预计长期仍将是主流；在家装领域，由于石膏板加工装饰性能较高，同时具有价格优势，在除厨卫外场家居所仍将是主流。
由于国家统计局披露石膏板产量数据只到年十月，这里选取年以前的数据，~年全国石膏板产量及全国房屋竣工面积年复合增速分别为28.31%、10.47%，石膏板在新建房屋装修中渗透率得到明显提升，单位竣工面积石膏板用量由年的0.53上升至年的3.21。
对比发达国家，我国目前人均石膏板消费面积仅为美国、加拿大的1/4，英法德的1/2；另外我国目前人均GDP仅相当于美国20世纪70年代水平，参照美国此后石膏消费量翻倍事实（美国石膏主要用于生产石膏板及石膏制品），我国石膏板消费量成长性值得期待。
展望未来，我们认为石膏板在房屋装修领域渗透率提升有望加速。一方面随着我国居民收入提高，三四线人口主体正在迈过消费升级的重要关口，对室内装修需求升级将加速石膏板吊顶在家居场所应用，新农村建设以及别墅装修需求也开始加速释放，预计未来石膏板吊顶在家装领域应用将越来越广泛。另一方面，我国石膏板销量约有70%集中于吊顶领域，在墙体建设及墙体装饰领域仍未被广泛采用，而参照美国、日本等发达国家，石膏板有约80%应用于墙体建设，我国石膏板在隔墙领域应用还有广阔提升空间。
年国家住建部、发改委和财政部下发了《关于开展特色小镇培育工作的通知》，要求到年，培育0个左右特色小镇。并明确指出国家发改委等部门支持特色小镇建设项目申请专项建设基金，中央财政会给予工作开展好、实施效果优的特色小镇适当奖励。
年发改委发布了《“十二五”墙体材料革新指导意见》，提出开展“城市限粘、县城禁实”（城市限制使用粘土制品墙体材料，县城禁止使用实心粘土砖），大力发展利废的新型墙体材料。发改委先后发布两批“禁实”县城和“限粘”城市名单，全国个城市和个县城已经分别覆盖和个。未来对粘土墙体材料限制力度有望继续扩大，一方面政策覆盖城市、县城范围有望进一步扩大，另一方面有望由“禁实限粘”迈向局部地区“禁粘”。
“限粘禁实”政策推广对新型环保节能墙体材料构成利好，而石膏板及轻钢龙骨组成的轻型墙体材料即属于建设部推荐使用新型墙体材料，比如每平米单砖粘土砖墙的生产能耗是4~12公斤标准煤，而每平米双层石膏板隔墙生产能耗仅为2公斤标准煤左右，在节能方面优势明显。另外，石膏板作为一种新型墙体材料，具有质轻、保温隔热性能好、防火性能好、以及可钉可刨、施工安装方便等优点。“限粘禁实”政策的推进将加速石膏板在隔墙领域渗透率提升速度。
