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一起成长

价值投资者的聚集地

与其盯着记分牌，不如盯着训练场

上周听了高瓴大消费基金经理李岳的路演录音，感觉非常不错，对于生意、环境、人的阐述非常透彻，于是我把要点记录下来，分享给大家。投资分为四个维度：1、基本面，信息点收集。2、变化，主要矛盾。信息可能个点，但决定发展方向的可能就一两个点。随着时空变化主要矛盾发生变化。没有完美解，只有时空环境下的最优解。3、估值。估值是艺术。4、时间分配和资本分配。投资之所以拉开差距是能不能把有限时间花在重点上。分清哪些是不变的，哪些是阶段性的。世界是多维的复杂的变化的，但是引起变化的因素是简单的。三个层面：生意、环境、人和组织。生意的宿命，有些生意注定是悲惨的结局。企业赚的是生意的钱还是环境的钱，大部分企业赚的都是环境的钱。生意的属性大于任何环境的属性。现在投资环境下可能很难找到生意环境人都很完美的，但是可以根据不同情况权重进行选择。比如高瓴之前投过生意并不完美，但人和组织的因素特别强，特别强的人和组织会改变生意属性。理解生意的标准。1、时间是不是朋友。2、是不是越差的环境越强。跟增长型投资人盯着增长不同，我们对行业大幅放缓很兴奋，投了很多这样的企业，比如啤酒、格力。行业需求波动很难预测的，只有供给端体现出的核心能力，生意门槛，才是穿越周期的。牛的公司在差环境过后都会更强。3、规模是不是朋友。餐饮教培都不是什么好生意，餐饮规模增长只是变更大，没有变更强。百分之七八十成本都来自单店租金人工等，材料集采对成本影响不大。教培，往往随着扩张口碑会变差。4、技术进步是好事还是坏事。技术进步会判别是赚环境的钱还是生意的钱。如鞋服装线下集中度高，电商发展后集中度反而降低了，因为不存在购买便利性问题后消费者完全可以根据内心选择去线上购买。鞋服装这个生意天生互斥，自己今天不愿意与昨天一样，自己也不愿意与别人一样，所以服装鞋公司很难做大。低端化妆品集中度低，高端化妆品集中度高，高端白酒集中度高。白酒认知也很强，没有信息不对称，所以酒仙网这些平台价值不大。怎么看品牌。费用的本质是获取用户的成本，毛利率的本质是用户离开的成本。所以如果用户离开成本为0，那么行业毛利率肯定很低。品牌有14个维度，分成五个大类：情感性属性，安全性属性，差异化属性，便利化属性，成瘾性属性。酒，提高的情感性价值高。红酒特点，维度特别多，年份，产地，新世界旧世界，提供价值很多，但是无法规模化，消费者很难搞懂。饮料，核心是功能性，创造的价值低，仅仅解渴，替代品很多。白酒生意模式最牛，白酒是仅次于毒品的生意。威士忌12年要真的要放12年，茅台15年只需要几滴15年，所以回报差距会很大。啤酒也是非常牛逼的生意，基于饮料属性，又有酒精属性，啤酒巨头很多都赚到40%以上利润率。中西方环境不同。西方，烈酒都是餐后酒，单杯文化，每个人点的可能不一样。中国用餐喝，围餐，喝的一样，而且喝什么酒是酒桌最重要的人决定的。所以中国高端会更集中。全世界美金以上的酒，中国占了95%。关于年轻人不喝酒的说法站不住脚。中国环境，年轻人不可能不喝酒。要与客户喝酒，与领导喝酒。但酒桌上游戏规则制定者是60、70后。我们当时分析白酒。年万吨酒。以上4万吨。白酒规模没增长，中国粮食酒带点品牌只有万吨，供给是稀缺的。高端会集中化，中低端离散化场景化，特别是年轻人市场。所以一级市场也投了江小白。安全性属性。不一定是用了就安全，而是不用就不安全。纸尿裤、奶粉，消费者与决策者分离。父母都会在能力范围内买最高的品牌，一旦用得比较好，就不换。离开成本很高。市场上即便有另一个完全一样的产品父母也不敢试。化妆品市场中补水、美白、抗皱。补水证明时间短，有没有效果很快看到。高端品牌一般主攻抗皱，证明时间长（依赖品牌信任度）。高端化妆品集中度非常高，彩妆市场快速离散。所以当时投了完美日记，新公司在离散市场速度更快。恒安案例。公司业务卫生巾，纸巾，尿裤。我们认为应该重点放在卫生巾，公司觉得卫生巾渗透率很高了，纸巾消费量空间还很大。我们强烈反对，全球做纸巾公司无一善终，资本回报率不超过5%。纸巾不在乎品牌，只在乎功能。结果是十年前60块卖掉，现在55。然后纸巾业务利润率从当年16%降到5%。纸巾这个生意要份额，利润率就要低，要利润率，份额就要低。2B很多公司是没有品牌的。我们投了北新建材，公牛，日本立邦。看起来这几个产品没什么差别。北新建材石膏板，一平米块钱，石膏板10-15,30块龙骨。材料很便宜，人工贵，消费者不可能用杂牌，而且未来安装工会越拉越贵。施耐德，电器专家，做最好的是墙壁开关。国外电工50美金，国外旧房，替换需求，开关5美金，上门一趟几十美金，所以不可能用杂牌，反悔成本非常高。我们投资不会考虑房地产周期，会考虑随着安装工成本越来越高，这个生意会越来越好。再如欧洲的洗手间水箱都在墙里，所以水箱这个生意在欧洲是好生意。环境的问题在中国很重要。中国社会的周期是很短的，日本天皇年，英国女王年历史，日本有百年企业，中国很短。中国很多商业模式并没有完整演进，是同一时间出现。例如零售，中国便利店、商超、电商等同时出现。中国可以1、2、3直接变成8、9、10。为什么可口可乐在美国是好生意，在中国不好？美国餐饮不发达，吃的少。美国很容易出现麦当劳，中国每天吃的品类比美国一年吃的SKU都多。日本跟中国很像，SKU特别多。可口可乐灌装商形成地盘，原来是玻璃瓶，保鲜期短，玻璃重，双向物流回收瓶子。美国有三层分销法，品牌商不能控制经销商控制渠道，否则就是垂直垄断。中国没有垂直垄断法，康师傅几万人团队，统一几万人团队，哇哈哈几万人团队，不仅厂家要竞争，渠道竞争也激烈。可口可乐灌装商不垄断，可以灌装可口可乐，也可以灌装其它。以上的空间的不同，现在说时间的不同。海螺水泥，太传统的公司，最大的涨幅不是头10年，而是过去3年，按说早10年是扩张期，业绩和涨幅应该最大。但因为需求景气，产能过度了。单吨毛利从到60，毛利周期波动。16年开始增速最弱的周期，国家直接控制产能，剩下来的反而就非常爽。另一个案例，啤酒。中国当时只有3、4个点利润率，青啤前10年回报很差，前10年进去很惨。啤酒四个阶段：90-10年，需求和产能快速上升，混战，人均消费量还在上升。诸侯割据。10-15年，人均消费量涨不动了，但产能还在快速上升。13-14年绝望阶段，百威，雪花啤酒赚2、3个点的利润率。我们当时很兴奋。四个阶段理论：所有行业都经历4个阶段。1、需求增长，供给扩张。2、需求放缓，供给快速扩张。3、需求继续放缓，产能扩不动。4、新的驱动力形成，需求回暖，供给已经很低。我们大部分投的是第4阶段，犯错风险低。啤酒15年开始第四个阶段展开，中国比国外价格便宜的消费品不多了，啤酒是一个。啤酒高端化是新的驱动力，龙头快速提高份额，大的公司形成了默契。（这几年龙头啤酒企业的日子才真正舒服起来）第三个层面，人和组织。产品组织向平台型组织进化。两种组织：1、控制型组织，自上而下，调动资源快，但创新力不够，中台能力要求高。2、内容型组织，自下而上的组织，可以全面开花。典型的如阿里和腾讯，各有特点。很多领域，人和组织的能力会变得非常重要。人和组织会穿越周期。5年决定选择，3年决定占比，1年决定仓位。未来10年，20年全球可能都没有增长，低利率时代，低利率本质是没有资金需求。全球唯一增长就是中国和美国。存量游戏下，事件摩擦会不断。未来增长非常稀缺，确定性非常稀缺，这些会给出溢价。比如爱马仕50倍PE，2%回报率，非常确定。中国特点，巨量型市场，同时又细分。淘宝解决了所有问题，又出来天猫，又出来京东，又出来拼多多，市场太大了，中国的机会很多。

我今天才知道，我之所以漂泊就是在向你靠近

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