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本文来自方正证券研究所于年7月2日发布的报告《北新建材系列一：石膏板长期需求将继续提升》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：盛昌盛S1

分析师：侯星辰S2

观点摘要

国内石膏板需求空间尚待发掘

目前石膏板在我国已广泛应用于住宅、办公楼、商店、旅馆和工业厂房等各种建筑物的内隔墙、天花板、墙体覆面板及各种装饰板等。我们认为，石膏板在中国隔墙领域、住宅领域的渗透率还存在较大提升空间。同时，未来在装配式建筑推广、存量需求的背景下，需求将会稳中有升。

结合海外经验，石膏板需求仍有提升空间

结合美国和日本石膏板行业发展的经验来看，石膏板需求在房屋开工见顶后还有相当长时间渗透率提升的过程，同时伴随着二次装修占比的提升，石膏板需求的波动性将会有所收敛，趋于稳定。根据美日经验测算，假定年为中国地产新开工的峰值，则中国潜在石膏板峰值需求约为峰值的1.5-2.5倍，潜在需求空间将在50-80亿平之间。

行业地位稳固，具备长期投资价值

我们认为公司诉讼风险带来预计损失已经基本解决，后续有助于公司专注经营，扩展国内外石膏板市场，加快龙骨业务配套，并强化防水业务拓展。短期来看，地产后端需求有望逐步复苏。石膏板作为地产竣工端需求的代表性品种，北新建材作为行业龙头有望迎来业务效益的边际改善。

盈利预测和估值

我们预计北新建材石膏板、龙骨、防水业务收入保持增长的态势，年、年的归母净利分别为28.95亿元、36.75亿元，对应EPS分别为1.71、2.18，对应PE分别为13.2X、10.4X，我们选取东方雨虹等五家企业作为可比公司，可比公司年业绩对应平均PE为25.4X，我们认为公司业绩估值均存在较为可观的提升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

正文

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国内需求空间尚待发掘

目前石膏板在我国已广泛应用于住宅、办公楼、商店、旅馆和工业厂房等各种建筑物的内隔墙、天花板、墙体覆面板及各种装饰板等。从产品分类上来看，石膏板产品分为纸面石膏板、无纸面石膏板、装饰石膏板、纤维石膏板等品类，其中纸面石膏板为最主要的石膏板产品，产量占比约为80%。

1.1产品性能拓展应用纵深

从石膏板的应用场景来看，石膏板在国内主要用于吊顶的装修工程中。从产品应用占比来看，我国石膏板用于吊顶装饰装修占比在70%以上，用于隔墙体系只有不到30%，国内隔墙材料还是以黏土砖等传统材料为主。反观欧美发达国家市场，石膏板主要用于建筑隔墙领域，占比约80%，用于吊顶装饰装修占比仅仅不到20%。由此观之，石膏板在隔墙市场的渗透率还存在较大提升空间。

从应用的房屋类型来看，石膏板在国内主要应用于工装领域，包括商业地产和公共建筑等领域，占比约为75%，而空间更为广阔的住宅领域石膏板运用占比相对较低，仅为25%左右。反观欧美发达国家市场，石膏板主要应用于住宅领域，占比约为80%左右。从石膏板应用的房屋类型来看，石膏板在住宅领域的应用还有较大的拓展空间。

石膏板因其水性的材料结构，其防火性能优越。根据日本石膏板协会的统计，单位建筑面积石膏板的用量同因火灾而损毁的建筑面积呈现反向相关的关系（年的异常值主要由于日本当年出现了阪神大地震、东日本大地震这样的自然灾害），即石膏板的使用强度越高，因火灾而损毁的建筑面积会越小。石膏板可以起到保护建筑物、延长建筑物寿命的作用。

同时从中国地产行业发展的角度来看，国内的房屋竣工经历了多年的快速发展之后，积累的存量房屋规模不断扩大，与此相伴随的是二次装修的需求也将不断增加，而石膏板作为更具性价比的环保装修产品，有望在广阔的存量房市场进一步提升石膏板产品的需求。

1.2政策支持石膏板应用广度和深度的拓展

如前文所述，石膏板未来在应用场景的拓展主要集中在吊顶领域，而参照国外经验，结合石膏板环保特性和优越性能，石膏板产品的运用在隔墙领域还应当存在着更为广阔的空间。

从政策演变来看，粘土砖产品将会逐步退出墙体材料，以石膏板为代表的新型墙体材料有望得到进一步推广使用。年发改委发布了《“十二五”墙体材料革新指导意见》，提出开展“城市限粘、县城禁实”（城市限制使用粘土制品墙体材料，县城禁止使用实心粘土砖），大力发展利废的新型墙体材料。年2月发改委、工信部印发《新型墙材推广应用行动方案》，对粘土墙体材料限制力度继续扩大，由“禁实限粘”迈向局部地区“禁粘”，并且明确提出了新型墙体材料推广的时间节点和任务要求，指出到年新型墙材产量在墙材总量中占比达80%，其中装配式墙板部品占比达20%；新建建筑中新型墙材应用比例达90%；年发改委发布的《产业结构调整指导目录（年本）》继续明确中小产能的退出和新型墙体材料的应用。

在当前环保趋严的情况下，粘土砖这种生产粗放、高能耗的产品的逐步退出是大势所趋。根据石膏协会介绍，每平方米单砖粘土砖墙的生产能耗是4-12公斤标准煤，而每方米双层石膏板隔墙生产能耗仅为2公斤标准煤左右，在节能方面优势明显。另外，石膏板作为一种新型墙体材料，同其他墙体材料相比，具有质轻、保温隔热性能好、防火性能好、以及可钉可刨、施工安装方便等优点。因此限制乃至禁止粘土砖制品的政策端举措将会有利于石膏板在隔墙领域的推广。

同时，从房地产的石膏板需求来源来看，随着全装修房屋的逐步推广，石膏板的B端需求有望大幅提升。为发展绿色建筑，提升建筑使用功能及节能环保水平，全国多省市相继推出全装修房政策。推广全装修房一方面是毛坯房“重装”资源浪费严重，据住建部数据每年毛坯房“二次装修”造成损失超过亿元；另一方面则是二次装修会造成噪声、固废垃圾污染等。

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结合海外经验，石膏板需求仍有提升空间

2.1地产峰值≠石膏板需求峰值

结合美国和日本石膏板行业发展的经验来看，石膏板需求在房屋开工见顶后还有相当长时间渗透率提升的过程，同时伴随着二次装修占比的提升，石膏板需求的波动性将会有所收敛，趋于稳定。

首先观察美国，美国是石膏消费大国，美国石膏消费与经济繁荣程度呈正相关关系。经济衰退（如两次世界大战，美国经济大萧条，次贷危机）导致石膏消费量的减少，且石油禁运，物价上涨和次贷危机让美国石膏消费出现断崖式下跌。长周期来看，美国石膏消费伴随经济发展得到巨大提升。

从新住宅建筑许可的角度来看，住宅新建高峰并不意味着石膏需求的高峰。美国的新住宅建筑许可在年达到历史高点，后续呈现周期性波动的态势，而石膏消费的变动整体同地产变动节奏一致，但不同的是石膏需求整体呈现波动向上的态势，石膏消费在年达到历史新高，并且后续石膏需求仍存在再度上行的可能性，石膏应用的渗透率整体是在不断提升的。

作为石膏消费的主要终端产品，我们进一步观察美国的石膏板需求，大致可以划分为以下几个阶段：

阶段一：-年，石膏板需求伴随地产开工一同提升的阶段，但是石膏板的整体渗透率还相对较低。在此期间，美国新建住宅从年的千套提升到年的峰值千套，涨幅翻番。这一时期美国石膏板总出货量也相应提升，从年的7.42亿平方米提高到年的13.18亿，同比涨幅低于新建住宅增速。

阶段二：年-年，新建住宅呈现周期波动，周期峰值再也没有超过年，同时，石膏板渗透率不断提升，不断刷新需求新高。美国新建私人住宅呈现周期性波动，但这一时期美国石膏板出货量整体呈现不断提升，并且屡创新高，从年的13.18亿平方米提高到年的历史峰值32.7亿平方米，为年产量的近2.5倍，时间较新建住宅峰值晚34年。

阶段三：年至今，石膏板渗透率难以进一步提升，石膏板需求维持在相对较高而水平且波动幅度较新建住宅波动幅度更小。美国新建住宅套数自年起大幅下滑，由年的千套下滑至年的千套，自高点下滑七成以上。美国石膏板出货也出现大幅下滑，从年的峰值32.70亿平下滑至年低点的15.89亿平，自高点下滑五成左右。从波动性上来看，石膏板需求的波动性显著小于新建住宅，我们认为同美国存量住宅增多后重装需求的稳定释放有关。

另外，我们也能够从历史数据观察到，石膏板消费滞后于新建住宅，可以看出石膏板消费的地产后周期属性。从下图的几轮周期来看，新建住宅达到阶段峰值的年份分别为年、年、年、年；而石膏板消费的阶段峰值则分别为年、年、年、年，较新建住宅峰值滞后约1-3年。

我们观察日本石膏板需求，大致分为三个阶段：

阶段一：-年，石膏板需求伴随地产开工一同提升，但是石膏板的整体渗透率还相对较低。在此期间，日本新建住宅一路攀升至年千户左右的峰值，这一时期日本石膏板生产量从年的0.34亿平提升至年的2.79亿平。

阶段二：-年，新建住宅开工户高位下行，石膏板渗透率不断提升，达到峰值。在此期间，新建住宅开工呈现震荡下行趋势，未超过年的开工峰值，同期日本石膏板产量不断提升的态势，从年的2.79亿米提升为到年的6.76亿平的峰值，较年产量提升近1.5倍。石膏板产量峰值较新住宅开工峰值晚了24年。

阶段三：年至今，石膏板产量中枢下移，波动性低于住宅开工。在此期间，日本新建住宅开工户数与石膏板产量走势高度趋同，并且石膏板产量的波动性更小，相对更加稳定，年之后石膏板产量走势强于新建住宅增速走势，从年开始稳定在5亿平左右的水平。

通过上述分析，我们不难发现日本与美国石膏板发展历程的相似之处，首先，日本和美国地产新建的高峰并不意味着石膏板需求的高峰，石膏板应用的渗透率有逐步提升的过程，日本石膏板需求峰值较新屋开工延后约24年，美国则长达34年。其次，当美国和日本的石膏板产量达到顶峰后，由于存量需求的存在，石膏板产量的稳定性较强，波动性小于地产。

我们认为从中期视角来看，中国的石膏板渗透率仍有提升空间，并且结合美国、日本发达经济体成熟市场的经验，中国石膏板需求的峰值或许还将经过20年以上的时间才会出现，未来我国石膏板需求仍有较长的增长时间和较大的增长空间。

根据北新建材年报，年中国石膏板产量为33.2亿平。根据美日经验测算，假定年为中国地产新开工的峰值，则中国潜在石膏板峰值需求约为峰值的1.5-2.5倍，潜在需求空间将在50-80亿平之间。

2.2石膏板新应用的不断拓展

通过比较美日两国石膏板产品结构的变化，我们可以看到石膏板的应用领域是在不断拓展的，并且传统石膏板中的尺寸结构也有相应的厚板化的趋势，对应的是石膏板产品附加值的稳步提升。

根据USGS的统计口径，美国的非常规石膏板主要包括Type-X石膏板（防火、过滤烟气）、预装饰墙板、防水防潮石膏板等种类，我们可以看到在近16年的可比口径中，常规石膏板占比从年的63%下降为年的53%，对应功能性石膏板的占比则从37%提升至47%。可以看到美国石膏板的应用领域是在不断拓展的，功能性需求在不断提升。

日本石膏板的消费结构同样支持功能性石膏板应用比例的提升，可以看到，根据可比口径，常规石膏板由年的81.2%降低至年的78.6%，而以加强板为代表的功能性石膏板占比则从年的3.7%提升至年的12.2%。

美国石膏板的主流尺寸总体而言在提升，主流产品厚度由八分之三英尺提升至二分之一英尺。根据统计，八分之三英尺厚度的石膏板占比已经从年高峰时期的54%下降为年的3%，而二分之一英尺厚度的石膏板占比则从年的41%大幅提升为年的95%，成为绝对主流产品。

日本石膏板的主流尺寸总体而言在提升，主流产品厚度由9.5mm提升至12.5mm。根据统计，日本石膏板产品的主流厚度呈现逐步提升的趋势。其中7mm厚度的石膏板产品占比不断降低，至年已经不再纳入统计范围，9.5mm石膏板占比从年的峰值50%降低为年的29.4%，而12.5mm石膏板占比则从年的42.2%提升至年的62.6%，更厚的15mm石膏板占比也从年的3.7%稳步提升至年的8%。

我们从近年美日石膏板龙头企业的经营数据上可以看到，石膏板产品附加值的正在稳步提升。根据美国石膏板龙头USG的经营数据，公司的产品销量在年达到峰值，随后销量大幅下滑并稳定在5亿平左右，而在此期间，公司石膏板的销售价格却呈现稳步上行的趋势，石膏板售价从年的1.2美元/平提升至年的2.23美元/平。日本吉野石膏的产品价格也有类似表现，吉野石膏年以来销量的高点为年的5.28亿平，随后销量略有起伏但未能超过年销量，然而公司的产品销售单价却在稳步提升，从年的日元/平稳步提升至年的日元/平。我们认为对于常规的纸面石膏板而言，生产成本中最大的变动项为石膏板护面纸，对于更厚的石膏板产品规格和性能增强的石膏板产品而言，护面纸的用量相对变化不大，但是功能性的提升能够带来更高的附加值，从而带动产品售价的稳步提升。

2.3行业格局趋于稳定

从美国和日本石膏板企业的竞合关系来看，行业格局整体趋于稳定，即便企业的销量较高点已经中枢下移，产能利用率有所下降，行业并未出现恶性降价竞争的局面，企业整体维持了合意的盈利水平。

根据“全球石膏杂志”数据显示，年全球石膏板产能为.28亿平方米/年，美国石膏板产能约为36.26亿平方米/年，占全世界份额28%，美国现有7家石膏板生产企业：USG,NationalGypsum、Georgia-Pacific、CertainTeedGypsum、AmericanGypsum,、ContinentalBuildingProducts(CBP)、PABCO，行业CR5为87%，集中度较高。

日本石膏板市场行业集中度度更高，目前仅存吉野石膏和千代田石膏两家企业，市场份额分别为80%和20%，行业格局更为稳定。

从行业格局的稳定性上看，美国USG的石膏板产能利用率在年之后明显下行，后续稳定在50-60%的水平，但是较低的产能利用率并未进一步拖累企业产品价格，除了前文所述石膏板应用领域和产品结构的变化以外，市场格局的相对稳定也是USG产品价格相对强势的重要原因。日本石膏板的市场格局更加稳定，从千代田的盈利情况来看，从年开始其产品毛利率始终维持在30%以上的水平，近几年在35%左右的毛利率附近小幅波动。

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行业地位稳固，具备长期投资价值

3.1不确定性靴子落地，开启崭新征程

根据北新建材年年报，实现营收.23亿元，同比增长6.03%；归母净利润4.41亿元，同比下滑82.11%。其中，因诉讼和解金额带来非经常性损益19.31亿元，扣非后归母净利23.72亿元，同比下滑6.96%。

年公司发生律师费等共计万元，泰山石膏发生律师费、差旅费、和解费等共计18.97亿元，其中和解费18.29亿元。我们认为公司诉讼风险带来预计损失已经基本解决，后续有助于公司专注经营，扩展国内外石膏板市场，加快龙骨业务配套，并强化防水业务拓展。诉讼案件方面，目前仅剩在多区合并诉讼案中的选择退出所有已达成和解的原告诉讼将继续进行，Mitchell案等诉讼也正在进行，Amorin案相关和解费、多区合并诉讼案对集体成员的相关和解费在-年陆续支付。

根据公司年报，年国内石膏板产能约46亿平，产量约33.2亿平，同比增长3.4%。公司石膏板产能27.52亿平，产量19.94亿平，考虑海外占比小暂不剔除，按照上述口径计算，公司全国产能、产量占比接近60%。公司石膏板市场地位稳固，未来有望持续强化市场地位，并在相关建材领域开疆拓土。

3.2地产竣工边际改善，看好下半年石膏板需求

根据统计局数据，年1-5月建筑及装潢材料商品零售额同比降低14.3%，降幅收窄，5月单月零售额同比增长1.9%，终端需求正在逐步释放。同时，年1-5月建筑及装潢材料商品零售额同比降低14.3%，降幅收窄，5月单月零售额同比增长1.9%，终端需求正在逐步释放。

我们看好年地产施工向竣工持续传导，年施工、竣工同比增速持续改善，受疫情影响改善进度和节奏受到影响，我们认为伴随地产销售的复苏、期房交房的限制以及潜在旧改项目的增量需求，地产后端需求有望逐步复苏。石膏板作为地产竣工端需求的代表性品种，预计下半年将会收益，北新建材作为行业龙头有望迎来业务效益的边际改善。

从中长期视角来看，参照美日经验，中国石膏板的渗透率、用量和功能性延展还有较大的提升空间，结合北新建材诉讼落地后积极的资本开支规划，公司有望中长期分享行业规模增长和品质提升带来的红利。

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分项收入预测和估值模型

我们预计北新建材石膏板、龙骨、防水业务收入保持增长的态势。其中石膏板业务收入增速由于价格基数原因增速稍慢，龙骨业务预计保持较快增长，防水业务由于并表以及业务拓展的原因收入预计将会大幅增长。

盈利方面，预计石膏板业务和龙骨业务保持稳中略有增长的态势，防水业务由于并表和原材料成本降低的因素毛利率将会有明显提升。预计公司整体毛利率将会有所提升。

我们预计公司年、年的归母净利分别为28.95亿元、36.75亿元，对应EPS分别为1.71元、2.18元，对应PE分别为13.2X、10.4X，我们选取东方雨虹等五家企业作为可比公司，可比公司年业绩对应平均PE为25.4X，我们认为公司业绩估值均存在较为可观的提升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

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风险提示

房地产需求大幅下滑，市场竞争格局恶化，产品价格大幅下滑，原材料成本大幅上升。

详见我们年7月2日发布的《北新建材系列一：石膏板长期需求将继续提升》报告。

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