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本文仅代表个人理解，所叙述的逻辑、观点仅供参考，未必代表事实真相，亦不构成投资建议。

摘要

水泥行业要点

水泥作为一种胶凝材料，是当今用途最广泛的建筑材料，具有周期性、区域性、季节性、灵活生产、不易储存五大特性。

夏冬时节天气适宜，下游施工进度加快，水泥需求增加，行业处于旺季，其中第四季度是行业年内需求高点，下游赶工往往持续到春节前（北方除外）。

水泥易与空气中的水分发生硬化反应进而失效，难以大量、长期储存。水泥库容量一般为0-0天（一个月内使用为佳），存储超过个月会被重新检测，甚至降低标号使用。其原材料熟料储存期相对更长，达个月左右。

我国水泥行业面临严重的产能过剩，产量于04年触顶后进入年产-亿吨的高位平台区间。产能置换、错峰生产、标号升级等重要引导政策深刻影响着水泥行业，是06-09年行业股价长牛的根本性原因。

我国水泥行业CR5从年5%提高到当前50%+（熟料更高一些），行业生态明显改善，但与成熟市场相比仍有差距，如：美国74%、加拿大8%、日本85%、英国96%、法国9%。

煤炭、电力成本在水泥生产成本中占比最高，但煤炭、电力价格市场化程度高，企业难以自主掌控（亦有技术可提高效率节省能源，如余热发电、协同处置固废等），故除了能源价格、区位景气度等偏不可控因素之外，水泥企业关键竞争点在于对低成本原材料石灰石的卡位与熟料产能的地理位置设计。

成本框架

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下游需求中，地产占比约0%-5%，基建占比约50%（含市政），民用占比约5%-0%。需求结构视不同区域发展水平而有所差别，如华东地区地产权重偏高，西北地区基建权重偏高。

动力煤每涨价00元/吨，水泥生产成本上涨0元/吨。00年动力煤均价约元/吨；0年均价约-元/吨，即0年主要水泥企业吨煤炭成本上涨约40元/吨。龙头企业约有0%煤炭采用长协价格，且往往有个月左右的煤炭储备。在0年煤炭大幅涨价后，因需求旺季、限电限产等原因，全国水泥价格在第三季度后（传统旺季）出现同比超00元/吨的显著涨幅，覆盖煤炭成本的上涨的同时仍有盈余，直观表现就是龙头公司的吨毛利提升。

水泥价格变动0%（基数元/吨），使公路、铁路投资中成本分别变动0.75%、%；使房建每00平成本变动元。

行业展望

《重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（0-05年）》提出水泥行业到05年，标杆水平产能占比超过0%，即吨熟料消耗标煤＜00kg（基准水平为7kg），而截至00年底，水泥行业能耗低于基准水平的产能约占4%，能耗优于标杆水平的产能仅占约5%。大量中小产能设施落后，面临大额的资本开支压力，中小经营者急需在继续投资押注和转让股权出局之间做出选择。

我国水泥需求已数年维持在-亿吨的平台，随着城镇化率的提升告一段落，水泥需求向下的拐点渐近，将深刻考验相关企业的生存能力和持续发展能力。

最近几年，水泥行业龙头公司纷纷提出了百亿级的资本开支计划，在关键的时间窗口布局未来，主要支出方向包括：①产线技改，降低污染物排放；②横纵一体化，进军资源、结构材料、新材料，并沿一带一路向海外扩张；③切入绿色能源，提高绿电自供比例。随着在路径、投入上逐渐拉开差距，行业内近0家上市公司未来可能出现进一步分化。

投资思路

水泥身处产业链中游，0年上游、下游均存在边际改善的可能性，但在当下行业需求面临向下拐点时（需求逐级下行，成本居高不下），不宜继续期待盈利弹性，而应重点